Private equity et fondamentaux de l’investissement par Christophe Bejach

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Le monde de la finance et des investissements peut être assez complexe et difficile à aborder pour le commun des mortels. Pour tous ceux qui souhaitent se renseigner sur ce domaine, nous proposons une approche par les bases fondamentales sur lesquelles s’appuient le métier du private equity (capital-investissement en français).


Christophe Bejach, un ancien homme d’affaires qui a longtemps travaillé dans le monde de la finance et notamment dans le monde de l’investissement en capital, nous explique ce que signifient ces termes obscurs pour le grand public. Notre objectif est ici de présenter et simplifier ces notions complexes, afin de leur donner du sens pour les novices.


Le capital-investissement est une forme très ancienne d’investissement. C’est même la plus ancienne, puisqu’elle remonte aux origines historiques du capitalisme, et aux premières associations d’hommes d’affaires et de marchands, qui mettaient leurs expertises, ressources et forces en commun pour monter des expéditions lointaines d’acquisition de marchandises, et en partager les risques comme les profits.


Un investisseur consacre une partie de ses propres capitaux ou des fonds dont il a la responsabilité à la création, au développement ou au rachat d’une société qui a des besoins de financement pour assurer sa croissance ou son redressement, ou pour faciliter sa transmission. Bien entendu, l’investisseur attend un retour sur investissement plus important que la moyenne des autres placements, car l’investissement est peu liquide comparé à ce qu’il pourrait acheter sur les marchés, ce qui implique une durée de détention longue et souvent indéfinie, et parce que les risques courus par l’investisseur peuvent se révéler beaucoup plus importants.


Le “private equity” se traduit toujours par un investissement dans une entreprise privée, c’est-à-dire non cotée. Le private equity est associé à des exigences de rentabilité élevées.


D’un autre côté, la gestion d’actifs ou « gestion de portefeuille » est l’activité qui consiste à gérer des capitaux appartenant à des tiers, qu’ils soient institutionnels (fonds de pension, caisses de retraites, compagnies d’assurances, banques) ou personnes physiques, dans le cadre de mandats de gestion indiquant très précisément comment les fonds seront investis (par exemple sicav actions France, fonds d’obligations d’un certain niveau de risque, etc…), dans le respect de la réglementation en vigueur, avec pour objectif d’en tirer le meilleur rendement possible compte tenu des contraintes et politiques contractuelles de gestion et du niveau de risque choisi.


Cet article s’intéresse donc principalement à ces deux fondamentaux. Le capital-investissement étant une technique très ancienne, il convient de revenir sur son histoire avant d’expliquer en quoi elle consiste dans les moindres détails.

Le capital-investissement, un dispositif d’investissement complet décrit par Christophe Bejach

Comme dit en introduction, le capital-investissement sert à investir une partie de son capital dans une société qui a des besoins spécifiques en matière de croissance, de transmission ou en vue de son redressement, dans l’espoir d’un retour sur investissement élevé pouvant atteindre ou dépasser 15 à 20% par an sur la durée de détention de l’investissement.


Dans les faits, le capital-investissement se traduit généralement par un apport de fonds dans une société non cotée en bourse. L’investisseur entre directement ou indirectement dans le capital de l’entité qui a besoin de fonds, et accroît ce que les comptables désignent comme ses capitaux propres (ressources stables et durables d’une société qui appartiennent à ses actionnaires). Cependant, l’injection de capital n’est pas une règle absolue. En effet, dans certains cas, l’investisseur peut simplement acquérir des actions détenues par certains actionnaires historiques, qui souhaitent quitter l’entreprise, récupérer leur mise initiale ainsi que leur éventuel profit – encore latent tant que les actions ne sont pas vendues. Dans la pratique, les méthodes de renforcement des fonds propres se sont sophistiquées au cours du temps, et bien souvent vont au-delà de la simple augmentation de capital ou acquisition d’actions. De nombreuses techniques ont été mises au point, générant la création de tout un bestiaire de produits financiers, qui contribuent à permettre à la créativité des investisseurs de s’exercer, non sans parfois une certaine poésie. Parmi les produits les plus fréquemment utilisés figurent les obligations convertibles en actions, les options d’achat ou de vente d’actions, ou les bons de souscriptions d’actions existantes ou à créer.


L’investisseur attend un retour sur investissement très élevé, mais généralement ne se contente pas d’apporter des financements. Il fait bénéficier l’entreprise dans laquelle il investit de son réseau de relations dans le monde des affaires ou bancaires, de son expérience en matière de développement en France ou à l’étranger, de ses contacts internationaux, ou de son expérience en matière d’acquisitions de sociétés, si l’entreprise dans laquelle il a investi souhaite également grandir par acquisitions. Ces services, importants par l’implication qu’ils demandent et le temps qu’ils nécessitent, ne sont généralement pas facturés. En effet, il est de l’intérêt de l’investisseur de faire croître le plus possible la valeur de la société dans laquelle il a investi, pour maximiser son gain au moment de la vente de ses titres.


Il est important de noter que la seule rémunération de l’investisseur intervient lors de la revente de ses titres, et ce pour autant qu’il trouve un acheteur, et qu’ils trouvent un accord sur le prix, parmi bien d’autres considérations.

Capital-investissement, une histoire datant du Moyen-Âge

Le capital-investissement est une activité financière fondamentale, essentielle au développement de la libre-entreprise, et qui a ce titre trouve ses origines au Moyen-Âge, dès l’apparition des premières sociétés. En Europe, il était utilisé lors des achats et transports  par voie maritime des cargaisons d’épices, d’or ou d’autres produits précieux. Un apporteur de capitaux était associé à un armateur, et l’ensemble se voyait placé sous la responsabilité du capitaine du navire chargé de la bonne livraison de la marchandise. En cas de réussite, les deux parties se partageaient le profit engendré selon des règles assez proches de celles qui sont encore en vigueur aujourd’hui. En cas d’echec (tempêtes, pirates, etc…), l’investisseur perdait sa mise, et bien souvent le capitaine, la cargaison ou le navire étaient également perdus


C’est à partir du XXème siècle, aux Etats-Unis dans la Sillicon Valley, que les activités d’investissement en capital connaissent leur premier âge d’or, juste après la fin de la Seconde Guerre mondiale dans les grandes universités comme Stanford ou le MIT, dont les percées technologiques étaient souvent suivies de la création d’une ou plusieurs entreprises destinées à les exploiter commercialement. En revanche, il faut attendre les années 1970, pour que cette tendance s’installe en Europe.


Depuis cette époque, le capital-investissement s’est développé de manière très forte. Les fonds gérés en capital-investissement au niveau mondial n’ont cessé de croître depuis 30 ans, bien plus vite que les économies des pays dans lesquels ils interviennent. Si cette croissance a connue une évolution non linéaire, en fonction de multiples facteurs (aléas boursiers, politiques fiscales incitatives ou non, création de nouveaux outils pour faciliter les investissements, etc.), elle a en revanche été soutenue par une diversification des situations dans lesquelles le capital-investissement intervient. Du simple financement de sociétés en création (“venture capital” pour “start-up”), il est passé à l’apport de liquidités aux sociétés en situation difficile (redressement), puis à tous les cas de figure de la transmission d’entreprises (changement de génération, pôles de consolidation sectoriels, etc.).

Les principaux pays du capital investissement sont les USA, l’Angleterre, la France, l’Allemagne. Par exemple, en France, cette activité s’est développée grâce aux Fonds Communs de Placement à Risque (FCPR) dans les années 1980, aux Fonds Communs de Placement pour l’Innovation (FCPI) en 1996 et aux Fonds d’Investissement de Proximité (FIP) en 2003, au gré des variations des politiques fiscales.

Dans les années 1990, la création du Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), la bourse de croissance américaine, a permis d’offrir une formidable possibilité aux investisseurs en capital pour vendre leurs actions et empocher leur rémunération. Les investisseurs obtinrent ainsi la possibilité de coter les entreprises en bourse, de réaliser leurs profits et de sortir de leurs portefeuilles les entreprises dans lesquelles ils avaient investi, grâce à ce marché dont les règles d’accès étaient plus simples, plus légères. La cotation est devenue ainsi accessible aux entreprises plus jeunes ou plus petites. Et à partir du moment où les investisseurs pouvaient espérer une “sortie en bourse”, c’est-à-dire trouver liquidité et donc rémunération grâce au Nasdaq, ils sont devenus plus nombreux, et les fonds investis de cette manière ont connu une très forte croissance. Tout le monde a en tête des “success stories” qui ont pour nom Amazon, Ebay, Twitter…


Les investisseurs en capital ne sont pas épargnés par les crises économiques ou financières. Ils en souffrent généralement au premier chef. D’une part, les entreprises dans lesquelles ils investissent ont plus de difficultés à croître en période de crises. Certaines disparaissent corps et bien, entraînant la perte totale de l’investissement. Dans certains cas, l’investisseur doit apporter de nouveau des financements, pour permettre à l’entreprise touchée par la crise de la traverser sereinement, ce qu’il ne souhaite pas toujours faire, ou qu’il ne peut pas toujours faire. De plus, dans ces temps troublés, la valeur des entreprises diminue, dans le sillage de la baisse des multiples constatés sur les marchés boursiers, eux-aussi en forte chute (la valeur d’une société est souvent déterminée comme égale à un certain nombre de fois son résultat net annuel, ce “nombre de fois” étant appelé le “multiple”). Enfin, les acquisitions avec “effet de levier” (utilisation de dette pour financer l’entreprise, qui doit être remboursée et dont les intérêts doivent être payés) deviennent parfois insoutenables en temps de ralentissement, entraînant à nouveau la perte totale de l’investissement effectué parfois 3, 5 ou 7 ans plus tôt.


Ainsi, la crise dite “des subprimes” de 2007 a entraîné de nombreuses difficultés pour les fonds de capital-investissement qui ont subi de lourdes pertes. Par exemple, en Europe et aux Etats-Unis, le marché des acquisitions avec effet de levier (les fameux “LBO”, leveraged buy-outs) y a connu une baisse significative, comme plus généralement le marché des acquisitions d’entreprises : les transactions sont passées de 192,7 milliards de dollar au premier trimestre 2007, à 320,6 milliards au second pour retomber à 107,8 milliards au troisième trimestre.


Aujourd’hui, le capital-investissement retrouve sa tendance haussière naturelle. En effet, comme le révèle le Financial Times, le montant global des transactions s’est élevé à 212 milliards de dollars sur les neuf premiers mois de l’années 2017.

Objectifs et définition du capital-investissement

Comme le dit Christophe Bejach, le but ultime de tous les investisseurs est de céder ou de revendre ses parts à plus ou moins long terme (au bout de 3 à 5 ou 7 ans en fonction des opportunités et des exigences des actionnaires des fonds, propriétaires des liquidités investies) pour “sortir” les entreprises de leur portefeuille d’investissement et le cas échéant modifier leur expositions à certains secteurs d’activité qui étaient attractifs plusieurs années plus tôt mais le sont désormais moins, diminuer leur niveau global de risque, pouvoir réinvestir les fonds ou les rendre à leurs propres bailleurs de fonds, et distribuer à ces-derniers les plus-values qui leur reviennent.


Le capital-investissement porte le nom de private equity en anglais car il fait référence aux titres de sociétés qui ne sont pas cotées sur un marché. Ce terme est en opposition au public equity qui désigne les titres qui ont fait l’objet d’une introduction en bourse.

Les différentes formes du capital-investissement

Pour s’adapter à la complexité des situations et aux besoins des sociétés, il existe plusieurs formes de capital-investissement, que nous décrit à grands traits Christophe Bejach :

  • Le capital d’amorçage, ou capital-création : il sert à apporter du capital en amont de la création de la société. Ce peut-être par exemple au début de la phase de Recherche et Développement de la société. Dans d’autres cas, ou la R&D est moins nécessaire, cela peut servir à financer les études de marché, en encore la mise au point des sites internet que la société utilisera. Le but est de finaliser un prototype de produit ou de service, de finaliser les études permettant de s’assurer de la viabilité du projet, et d’en mettre en place les premières bases.  La signature d’un premier client marque la transition vers le capital-risque.


  • Le capital-risque : les investisseurs en capital-risque apportent leurs capitaux et leurs expériences au premiers stades de développement de l’entreprise. Ils financent les premiers recrutements, les premiers développements commerciaux, l’installation de la société dans ses locaux initiaux, et l’acquisition des infrastructures de base dont elle aura besoin (machines de fabrication des produits ou des prototypes, ordinateurs, ou très prosaïquement du mobilier de bureau…). même si le risque est très élevé, personne ne pouvant être certain du succès de la toute jeune entreprise, le terme « capital-risque » traduit mal le sens originel du mot. En effet, les américains parlent de “venture capital”, expression qui traduit mieux la notion d’aventure entrepreneuriale. Le métier d’investisseur se différencie ici clairement de beaucoup d’autres métiers de la finance, car il vise à développer l’entreprise, accepte le risque d’une perte totale, ne demande pas de garantie comme un prêt bancaire, et voit l’investisseur s’impliquer de manière forte dans le projet – sans toutefois y être un acteur opérationnel du quotidien.


  • Le capital-développement : cet investissement intervient lorsque l’entreprise a passé avec succès la phase du capital-risque et a donc validé le potentiel de son marché. Le financement a lieu pour l’aider à se développer, par croissance interne ou par croissance externe. L’investisseur reste toujours très impliqué dans les évolutions stratégiques, les acquisitions, les recrutements-clé, les investissements réalisés par l’entreprise, et le plan de développement. Il est généralement membre du conseil d’administration de l’entreprise.


  • Le capital-transmission : cette opération consiste en l’acquisition complète de l’entreprise, qui appartient alors à des financiers et non plus aux entrepreneurs qui l’ont créé et développée. Ces derniers toutefois restent généralement actionnaires au côté des investisseurs financiers, continue de diriger et développer l’entreprise, et apprecient d’avoir pu empocher une somme d’argent souvent importante qui leur permet de diversifier leur propre patrimoine, jusque là souvent uniquement représenté par l’entreprise. Pour minimiser l’apport en liquidité de l’investisseur financier, ces acquisitions sont souvent réalisées avec effet de levier, comme décrit plus haut. De ce fait, les exigences liées à l’existence d’une dette bancaire souvent importantes se traduisent concrètement dans la vie quotidienne de l’entreprise, qui doit absolument réussir à atteindre ses objectifs. En cas de succès, la rémunération des investisseurs pourra atteindre, voire dépasser, 15 à 20% par an sur la période pendant laquelle les investisseurs financiers seront actionnaires. Pour les dirigeants de la société, la rémunération est encore bien supérieure, car leur investissement se fait souvent par la voie d’options, qui en pratique limitent le montant réel de leur investissement, tout en leur permettant d’obtenir de forts profits liés à leur succès et à leurs performances. Puis la société sera revendue à une entreprise du même secteur, ou d’un secteur connexe, ou enfin cotée en bourse. Bien entendu, ce type d’opérations ne peut se faire qu’avec des entreprises dont la rentabilité est déjà forte, et dont l’activité sur les années futures présente une bonne visibilité.


  • Le capital-retournement : cette opération consiste à racheter entièrement, ou au moins en majorité, le capital d’une entreprise en difficulté pour y injecter des ressources financières afin de mettre en place un plan de redressement.  

Un placement pour les investisseurs chevronnés

Pour conclure cette partie sur le capital-investissement, il est essentiel de préciser que ce type de placement est à réservé aux investisseurs d’expérience car, même si les gains peuvent être importants, ce type d’opérations comporte des risques aussi nombreux qu’élevés, probablement au-delà des autres placements. Christophe Bejach nous en livre certains.


  • Risque de perte en capital ;

  • Risque de performance très en-dessous des attentes, ne rémunérant pas le risque pris ;

  • Risque d’illiquidité de l’investissement, qui peut s’avérer difficile voire impossible à revendre ;

  • Risque lié à la sensibilité aux cycles économiques ;

  • Risques spécifiques à l’effet de levier ;

  • Risques humains pour les équipes des entreprises parfois soumis à une forte pression pour délivrer des performances de croissance et de rentabilité élevées.



Le monde de la finance et des investissements est complexe, et requiert avant tout de l’expérience, de la créativité, et une assez grande culture “business” ou entrepreneuriale. Il demande aussi de la patience, car créer de la valeur ne se fait pas rapidement. Croire qu’on peut créer de la valeur rapidement, ou sans beaucoup de travail,  amène immanquablement à faire des investissements que l’on regrette. Il ne faut jamais croire les marchands de placements hyper-rentables en un temps record. Cela n’existe tout simplement pas, sauf dans l’univers des arnaques dites “pyramidales”. Cependant grâce aux conseils de Christophe Bejach, expert reconnu dans ce domaine, les notions liées au capital-investissement sont déjà plus claires.


Christophe Bejach, ingénieur INP Grenoble (Ensimag – École Nationale Supérieure d’Informatique et de Mathématiques Appliquées de Grenoble) et titulaire d’un MBA du Groupe HEC a mené une brillante carrière orientée vers l’investissement dans des entreprises principalement non cotées, en France, aux USA et en Asie. Il est le créateur de deux fonds d’investissements en private-equity d’une taille totale de plusieurs centaines de millions d’euros, qui ont connu des rentabilités élevées et bien supérieures à celles des fonds équivalents. Il est également le créateur de la compagnie aérienne L’Avion, qu’il a vendue à British Airways.

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